Grundsätzlich wird dies in Ihrem Plandokument und Ihrem Vergabevertrag beschrieben. Hier sind drei Dinge zu suchen. Unvested wird angenommen. - Dies bedeutet, dass die erwerbende Gesellschaft Ihren alten Zuschuss in einen neuen Zuschuss von ungefähr dem gleichen Wert umwandeln wird (wobei der innere Wert Ihrer alten Prämien und die Umwandlung in Aktien zum neuen Unternehmenspreis gilt) und mindestens die gleichen Bedingungen. Sie erhalten aktualisierte Informationen. Ihr Ausübungspreis kann sich ändern. Ihre Vesting wird wahrscheinlich das gleiche oder früher sein. Der nicht gezahlte Teil wird ausgezahlt. - Das bedeutet, dass das Unternehmen Ihr Eigenkapital nicht tragen oder nicht tragen kann (Rechtsfragen etc.). Sie werden jede nicht ausgezahlte Eigenkapitalvergütung zum damaligen Wert auszahlen (Seien Sie sich bewusst, dass dies 0,00 sein kann). Sie haben Einkommen und damit verbundene Steuern zum Zeitpunkt der Zahlung. Der nicht gezahlte Teil wird verworfen. - Obwohl es nicht üblich ist, haben einige Unternehmen Pläne aufgestellt, so dass die nicht gezahlten Beträge zum Zeitpunkt des CIC einfach weggezahlt werden. Das Unternehmen ist nicht verpflichtet, einen Ersatz oder Zahlung (obwohl viele bieten etwas) bieten. Es ist wichtig, dass Sie lesen und verstehen Sie Ihre Vereinbarung Papierkram. Es gibt viele bewegliche Teile. Es gibt viele Dinge, die logisch oder sogar möglich erscheinen mag. Dieser Bereich der Kompensation ist immer noch etwas von den Wilden Westen, so müssen Sie Ihre Hausaufgaben machen. Dies gilt insbesondere in Umgebungen, in denen IPOs weniger wahrscheinlich, dass Unternehmen Transaktionen wie Fusionen und Übernahmen sind. 3.6k Ansichten middot Ansicht Upvotes middot Nicht für Fortpflanzung middot Antwort beantwortet von Johnny Rouhafzai Mehr Antworten unten. Verwandte Fragen Was passiert mit einem Startup employee039s Aktienoptionen, wenn das Unternehmen gekauft wird Was passiert, um unbezahlte (nicht ausgeübte) Aktienoptionen eines Angestellten eines privaten Unternehmens, wenn das Unternehmen erworben wird Was passiert mit Mitarbeiter Aktienoptionen, wenn ein Unternehmen ist Kaufte heraus Was geschieht mit den freigegebenen und nicht gezahlten Aktienoptionen, wenn ein Startup-Mitarbeiter losgelassen wird Was passiert mit Aktien und unbezahlten Aktien (RSU039s), wenn eine öffentliche Gesellschaft privat genommen wird Werden die Mitarbeiter ausgezahlt auf alle von ihnen Wie ist ein Verkauf Der nicht gezahlten Bestände beeinträchtigt Instagram beschleunigt die Ausübung der Optionen für alle Mitarbeiter zum Zeitpunkt der Akquisition vollkommen Wie gehen Arbeitgeber mit frühen Mitarbeitern um, die im Falle einer Akquisition nicht gekaufte, früh ausgeübte Aktien besitzen Was passiert mit nicht gezahlten Restricted Stock Units (RSUs) Ein Unternehmen erworben Wird ein Startup erworben, kann das übernehmende Unternehmen die nicht ausgezahlten Optionen der Mitarbeiter ausgleichen. Was ist mit den RSUs, die die Ausübungsoption haben, kann ich meine Aktien ausüben, bevor sie frei sind? Verlassen das Unternehmen früh Was passiert mit den Mitarbeitern039 nicht-Aktien Aktienoptionen, wenn ihre Firma erworben wird oder IPO039s Es hängt davon ab, welche Bedingungen sind in den Aktienoptionen. Viele, aber nicht alle Aktienoptionen verfügen über eine Rückstellung, um sofort im Falle eines Managementwechsels, der die meisten Akquisitionen und Fusionen abdeckt, unverfallbar zu sein. In dem Fall, den Sie geben, würde Ihre Aktie Wert haben und Sie würden entweder für die Aktien bezahlt werden (.5) oder alle Aktien würde Weste und Sie für 1 bezahlt werden. Die Aktie in der alten Gesellschaft nicht mehr existieren, wenn sie sind erworben. Sofern keine Rücknahme für die nicht ausgegebenen Anteile besteht, gehen sie weg. Ihre neue Gesellschaft kann beschließen, sie mit einem gleichwertigen Wert in Optionen für neue Aktien zu ersetzen, es sei denn, diese Bedingungen sind angegeben. 1.6k Views middot Ansicht Upvotes middot Nicht für Fortpflanzung Robert Fitt. 10 Jahre MampA Erfahrung einschließlich HR Diligence, Integration, Deal Besonderheiten Mehr als oft nicht, dass das Eigenkapital wieder auf ähnliche Bedingungen, sondern mit Aktien in der neuen Gesellschaft. In einigen Fällen habe ich die Aktie 039swapped039 für neue Eigenkapital mit einer längeren Wartezeit gesehen, aber das muss zwingend noch für den einzelnen anderen, warum würden sie es akzeptieren 2.7k Views middot View Upvotes middot Nicht für ReproductionDealing mit Employee Stock Options in Corporate Akquisitionen Navigieren im Labyrinth In einer Transaktion mit dem Kauf und Verkauf von Aktien können ausstehende Mitarbeiteraktienoptionen von Mitarbeitern der Zielgesellschaft (quotTargetquot) gehalten werden. Es ist grundsätzlich im Interesse aller Beteiligten, die bestmögliche steuerliche Behandlung der Inhaber im Umgang mit diesen Aktienoptionen zu gewährleisten. Die Optionsinhaber können auch weiterhin in Führungspositionen von Target oder von einem Unternehmen, das aus einem nachträglichen Unternehmenszusammenschluss mit Target resultiert, eingesetzt werden. Unter diesen Umständen kann die Wahrung einer günstigen steuerlichen Behandlung für Optionsinhaber entscheidend für das künftige Beschäftigungsverhältnis mit diesen Personen sein. Taxand Kanada identifiziert die Schritte, um das beste Steuerergebnis zu erreichen, das ein Verständnis der relevanten Ländereinkommensteuerregelungen für die Aktienoptionen erfordert, eine Überprüfung des bestehenden Aktienoptionsplans und Vereinbarungen sowie eine sorgfältige Berücksichtigung der Auswirkungen der Bedingungen der Kauf und Verkauf Transaktion auf diese Optionen. Canadas Steuerregelungen für Mitarbeiteraktienoptionen Die meisten Aktienoptionspläne kanadischer öffentlicher Kapitalgesellschaften sind so strukturiert, dass sie den Bedingungen entsprechen, die es einem Mitarbeiter ermöglichen, die Hälfte der zum Zeitpunkt der Options - und Erwerbsausübung entstandenen Erwerbsminderung zu entrichten Die zugrunde liegenden Aktien. Um diese wirtschaftliche steuerliche Behandlung zu erhalten, darf der Ausübungspreis am Tag der Gewährung der Option nicht unter dem fairen Marktwert der zugrunde liegenden Aktie liegen und die zugrunde liegenden Aktien zum Zeitpunkt der Ausübung (oder des Kapitals) der Aktie quotiert werden Option. Nach dem Steuergesetz von Canadas hat ein Arbeitgeber keinen Anspruch auf einen Einkommensabzug für Aktien, die bei Ausübung oder Übergabe einer Aktienoption ausgegeben werden. Umgang mit In-the-Money-Optionen in einem Unternehmenserwerb Es gibt im Wesentlichen vier Möglichkeiten, mit Optionen von Target in einer Weise umzugehen, die keine nachteiligen steuerlichen Konsequenzen für kanadische Optionsinhaber auslöst: Die Optionen können von den Inhabern in Erwägung gezogen werden Zahlung von Target, die gleich der Differenz zwischen dem Ausübungspreis und dem Aktienkaufpreis ist, in bar oder quotin artquot mit Aktien von Target bezahlt werden, die auf das Angebot des Käufers angeboten werden können, können die Optionen ausgeübt und die Aktien ausgegeben werden Durch den Inhaber des Angebots, wenn die Zielsetzung nach dem Erwerb weiterhin bestehen bleibt, können die Optionen die Transaktion überleben und im Rahmen des bestehenden Optionsplans fortgesetzt oder gegen neue Optionsoptionen ausgetauscht werden, damit die Optionen gegen neue Optionen ausgetauscht werden können Die Käufergesellschaft auf einer steuerbegünstigten Rollover-Basis. Die effektivste Methode hängt von allen Umständen ab. Emissionen mit vorgeschriebenen Anteilsregeln bei Ausübung oder Übergabe Der ein halbe Abzug der Leistung geht verloren, wenn die Aktien nicht zum Zeitpunkt der Ausübung oder der Übergabe der Optionen quotiert sind. Im Kontext einer Unternehmensakquisition ist es leicht, versehentlich und unbeabsichtigt von diesen komplexen Regeln abzusehen. Werden die Optionen zum Zeitpunkt des Erwerbs einer beherrschenden Beteiligung an Target am oder nach dem Erwerb der Optionen ausgeübt oder ausgegliedert, geht die steuerliche Begünstigung der Optionsinhaber generell verloren. Quellensteuer auf Auszahlung oder Ausübung von Optionen Unter den Steuergesetzen von Canadas gelten für 2011 und die Folgejahre keine Befreiung von der Quellensteuer für Aktienoptionsleistungen. Der Abzug von einer Barauszahlung auf die Rückkaufoptionen ist relativ einfach. Bei der Ausgabe von Aktien kann die Quellensteuer durch eine Veräußerung der Aktien auf dem Markt der Arbeitnehmer im Wege des Abzugs aus einer anderen Vergütung oder durch die Verpflichtung des Mitarbeiters, die Verrechnungssteuer als Voraussetzung für die Ausgabe der Anteile zu finanzieren, finanziert werden. Jede Vereinbarung, die einen Rückkauf durch eine kanadische Aktiengesellschaft zur Folge hat, sollte vermieden werden, da sie dazu führen kann, dass der Arbeitnehmer den Anspruch auf den Halbjahresabzug verliert und auch eine erworbene Dividende begründen kann. Umtausch von Optionen Wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind, kann der Austausch von Optionen auf einer quotierten Basis durchgeführt werden. Die neuen Optionen gelten als die gleichen Optionen und eine Fortsetzung der alten Optionen. Wenn die neuen Optionen von der Käufergesellschaft ausgegeben werden, gilt sie als die gleiche Person und eine Fortsetzung der Person (Target), die die alten ausgetauschten Optionen gewährt hat. Taxand039s Take Die Behandlung der Optionsinhaber von Target muss sorgfältig gut vor dem Abschluss des Erwerbs berücksichtigt werden. Bis zur elften Stunde kann die Schließung der Transaktion verzögert werden und Patchwork-Lösungen für die Optionen können für die Optionsinhaber nachteilige steuerliche Konsequenzen auslösen. Bei einer Transaktion mit dem Erwerb eines Unternehmens ist es in der Regel allen Parteien zugute, mit ausstehenden Aktienoptionen in einer Weise umzugehen, die die günstigste steuerliche Behandlung der Optionsinhaber bewahrt und der Struktur des Gesamtgeschäfts angemessen ist. Es gibt keine Einheitslösung für alle Lösungen. Unerwartete Probleme können auftreten und entstehen. Wenn beispielsweise Optionsinhaber in Kanada ansässig sind, erfordert die Vermeidung unerwarteter nachteiliger steuerlicher Konsequenzen für diese Optionsinhaber eine sorgfältige Navigation des Labyrinths der vorgeschriebenen Anteilsregeln. Das Verständnis der potenziellen Probleme früh in den Verhandlungen kann für den Umgang mit ihnen rechtzeitig und angemessen sein. Mehr Nachrichten von Taxand Kanada: Taxand039s Nehmen Sie Autoren-Anmeldung zu unserem Rundschreiben ein Register, zum Ihres eigenen regelmäßigen Exemplars unseres globalen Rundschreibens zu erhalten, Taxands Nehmen. Publikationen und aktuelle Aktualisierungen Treten Sie mit Taxand auf Social Media oder Cash. Die Trade-Offs für Käufer und Verkäufer in Mergers and Acquisitions Die legendäre Fusionsmanie der 1980er Jahre verblasst neben der MampA-Aktivität dieses Jahrzehnts. Allein 1998 wurden 12.356 Geschäfte mit US-Zielen für einen Gesamtwert von 1,63 Billionen angekündigt. Vergleichen Sie, dass mit der 4.067 Angebote im Wert von 378,9 Milliarden im Jahr 1988 angekündigt, auf dem Höhepunkt der 1980er-Fusion. Aber die Zahlen sollten keine Überraschung sein. Denn Akquisitionen bleiben der schnellste Weg, den die Unternehmen auf neue Märkte und neue Fähigkeiten haben. Während sich die Märkte globalisieren und das Tempo, in dem sich der Technologiewandel weiter beschleunigt, finden immer mehr Unternehmen Fusionen und Übernahmen, um eine überzeugende Wachstumsstrategie zu sein. Was über Akquisitionen in den 1990er Jahren auffällt, ist jedoch die Art, wie sie bezahlt werden. Im Jahre 1988 wurden fast 60% des Wertes der Großbeträge über 100 Millionen vollständig in bar bezahlt. Weniger als 2 wurde auf Lager gezahlt. Aber nur zehn Jahre später ist das Profil fast rückgängig gemacht worden: 50 der Wert aller großen Deals im Jahr 1998 wurde vollständig bezahlt und nur 17 wurde vollständig in bar bezahlt. Diese Verschiebung hat eine tief greifende Auswirkung auf die Aktionäre der akquirierten und erworbenen Unternehmen. In einem Cash-Deal sind die Rollen der beiden Parteien klar, und der Austausch von Geld für Aktien vervollständigt eine einfache Übertragung des Eigentums. Aber in einem Austausch von Aktien, wird es weit weniger klar, wer der Käufer und wer ist der Verkäufer. In einigen Fällen können die Aktionäre des erworbenen Unternehmens am Ende der Besitz der meisten der Unternehmen, die ihre Aktien gekauft haben. Unternehmen, die für ihre Akquisitionen mit Aktien bezahlen, teilen sowohl den Wert als auch die Risiken der Transaktion mit den Aktionären der Gesellschaft, die sie erwerben. Die Entscheidung zur Verwendung von Aktien anstelle von Bargeld kann auch Auswirkungen auf die Aktionärsrenditen. In Studien, die mehr als 1.200 Hauptabschlüsse umfassen, haben Forscher konsequent festgestellt, dass zum Zeitpunkt der Ankündigung die Aktionäre der übernehmenden Firmen schlechter in den Börsengeschäften schlechter sind als, die sie in den Bargeldtransaktionen tun. Was mehr ist, zeigen die Ergebnisse, dass frühzeitige Leistungsunterschiede zwischen Bargeld - und Aktiengeschäften überdurchschnittlich viel Zeit haben. In einem Cash-Deal sind die Rollen der beiden Parteien klar, aber in einem Aktiengeschäft, ist es weniger klar, wer der Käufer und wer ist der Verkäufer. Trotz ihrer offensichtlichen Bedeutung sind diese Themen in den Vorstandräumen und auf den Seiten der Finanzpresse oft kurz. Sowohl Manager als auch Journalisten konzentrieren sich meist auf die Preise für Akquisitionen. Es ist nicht, dass die Konzentration auf den Preis falsch ist. Der Preis ist sicherlich ein wichtiges Thema für beide Sätze von Aktionären konfrontiert. Aber wenn Unternehmen erwägen, ein Angebot für einen Austausch von Aktien zu akzeptieren, wird die Bewertung des Unternehmens im Spiel nur einer von mehreren Faktoren, die Manager und Investoren berücksichtigen müssen. In diesem Artikel bieten wir einen Rahmen, um die Vorstände der übernehmenden und der verkaufenden Unternehmen durch ihren Entscheidungsprozess zu führen, und wir bieten zwei einfache Werkzeuge an, um Führungskräften zu helfen, die Risiken zu bestimmen, die an ihren Anteilseignern beteiligt sind, wenn sie anbieten oder annehmen. Aber zunächst schauen Sie sich die grundlegenden Unterschiede zwischen Aktien-und Cash-Deals. Cash-Under-Stock-Trade-Offs Die Hauptunterscheidung zwischen Bar - und Aktiengeschäften ist: In Bargeschäften übernehmen die Akquisitionäre das gesamte Risiko, dass der erwartete Synergiewert, der in die Akquisitionsprämie eingebettet ist, nicht zustande kommt. Bei Aktiengeschäften wird dieses Risiko mit dem Verkauf von Aktionären geteilt. Bei Aktiengeschäften wird das Synergierisiko im Verhältnis zum prozentualen Anteil des Gesamtunternehmens, den die Akquisitions - und Verkaufsaktionäre jeweils besitzen, geteilt. Um zu sehen, wie das funktioniert, können wir uns ein hypothetisches Beispiel ansehen. Nehmen wir an, dass Buyer Inc. seinen Wettbewerber, Seller Inc., erwerben will. Die Marktkapitalisierung der Buyer Inc. beträgt 5 Milliarden, bestehend aus 50 Millionen Aktien zu 100 je Aktie. Seller Inc. s Marktkapitalisierung steht bei 2,8 Milliarden 40 Millionen Aktien jeweils wert 70. Die Manager von Buyer Inc. schätzen, dass durch die Verschmelzung der beiden Unternehmen können sie einen zusätzlichen Synergie-Wert von 1,7 Milliarden schaffen. Sie geben ein Angebot zum Kauf aller Aktien der Seller Inc. zu 100 pro Aktie bekannt. Der Wert auf Seller Inc. ist daher 4 Milliarden, was eine Prämie von 1,2 Milliarden über die Unternehmen preannouncement Marktwert von 2,8 Milliarden. Der erwartete Nettogewinn des Erwerbers aus einer Akquisition, den wir als Shareholder Value Added (SVA) bezeichnen, ist der Unterschied zwischen dem Schätzwert der Synergien, die durch den Erwerb und die Akquisitionsprämie erzielt wurden. Also, wenn Buyer Inc. beschließt, Geld für das Geschäft zu zahlen, dann ist die SVA für ihre Aktionäre einfach die erwartete Synergie von 1,7 Milliarden abzüglich der 1,2 Milliarden Prämie, oder 500 Millionen. Aber wenn Buyer Inc. beschließt, die Akquisition durch die Ausgabe neuer Aktien zu finanzieren, wird die SVA für ihre bestehenden Aktionäre fallen. Nehmen wir an, dass Buyer Inc. eine seiner Aktien für jede der Aktien der Seller Inc. anbietet. Das neue Angebot legt den gleichen Wert auf Seller Inc. wie das Barangebot. Aber nach Abschluss der Deals, werden die erwerbenden Aktionäre finden, dass ihr Eigentum an Buyer Inc. wurde reduziert. Sie werden nur 55,5 von einer neuen insgesamt von 90 Millionen Aktien im Umlauf nach der Akquisition besitzen. So ist ihr Anteil an den erworbenen Akquisitionen SVA nur 55,5 von 500 Millionen, oder 277,5 Millionen. Der Rest geht an Aktionäre der Seller Inc. s, die jetzt Anteilseigner in einem vergrößerten Buyer Inc. sind. Der einzige Weg, dass Buyer Inc. s ursprüngliche Aktionäre die gleiche SVA von einem Aktiengeschäft wie von einem Bargeld erhalten können, Weniger neue Aktien und begründen dies mit dem Hinweis, dass jeder Anteil mehr wert wäre, Mit anderen Worten, die neuen Aktien würden den Wert widerspiegeln, den die Manager von Buyer Inc. der Meinung sind, dass das kombinierte Unternehmen anstelle des 100-pro-Aktien-Preannouncement-Marktwerts lohnt. Aber während diese Art von Deal klingt prinzipiell fair, in der Praxis Verkäufer Inc. s Aktionäre wäre es unwahrscheinlich, dass weniger Aktien zu akzeptieren, wenn sie waren überzeugt, dass die Bewertung der fusionierten Unternehmen wird sich als noch größer als Buyer Inc. s Manager schätzen . Angesichts der enttäuschenden Erfolgsgeschichte von Akquirern ist dies ein schwieriger Verkauf. Warum der Markt ist skeptisch über Akquisitionen Eine Sache über Fusionen und Übernahmen hat sich seit den 1980er Jahren nicht geändert. In etwa zwei Drittel aller Akquisitionen fällt der Erwerber-Aktienkurs sofort nach Bekanntgabe der Transaktion. In den meisten Fällen ist dieser Tropfen nur ein Vorläufer von schlechter zu kommen. Die Märkte routinemäßig negative Reaktion auf MampA Ankündigungen spiegelt Investoren Skepsis über die Wahrscheinlichkeit, dass der Erwerber in der Lage, sowohl die ursprünglichen Werte der Unternehmen in Frage zu halten und die Synergien erforderlich, um die Prämie zu rechtfertigen. Und je größer die Prämie, desto schlechter die Aktienkursentwicklung. Aber warum ist der Markt so skeptisch Warum erwerben Unternehmen eine so schwierige Zeit schaffen Wert für ihre Aktionäre Zunächst einmal viele Akquisitionen scheitern, nur weil sie eine zu hohe Performance bar gesetzt. Auch ohne die Akquisitionsprämie wurden bereits Leistungsverbesserungen in die Preise des Erwerbers und des Verkäufers eingebaut. Die Forschung hat gezeigt, dass das derzeitige Niveau der Betriebsleistung nur zwischen 20 und 40 eines Unternehmens Aktienkurs. Der Rest basiert vollständig auf erwarteten Verbesserungen der aktuellen Performance. Die 30 bis 40 Prämie, die typischerweise für eine Akquisition gezahlt wird, fügt deshalb nur noch hinzu, was bereits eine signifikante Erwartung für Verbesserungen ist. Was mehr ist, wenn wichtige Ressourcen von einigen Unternehmen während des Integrationsprozesses abgeleitet werden, können Performance-Gewinne aus Synergie leicht durch Rückgänge in den Einheiten, die die Ressourcen. In anderen Fällen werden Erwerbungen sauer, weil die Vorteile, die sie bringen, leicht durch Konkurrenten repliziert werden. Wettbewerber werden nicht untätig sein, während ein Erwerber versucht, Synergien auf ihre Kosten zu generieren. Anscheinend sollten Akquisitionen, die keinen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil verleihen, überhaupt keine Prämie übernehmen. Tatsächlich können Akquisitionen tatsächlich die Anfälligkeit eines Unternehmens gegenüber Wettbewerbsangriffen erhöhen, weil die Anforderungen der Integration die Aufmerksamkeit von den Wettbewerbern ablenken können. Akquisitionen schaffen auch eine Chance für Wettbewerber zu poach Talent während organisatorische Unsicherheit hoch ist. Nehmen Sie zum Beispiel die Deutsche Bank. Nachdem sie Bankers Trust erworben hatte, musste die Deutsche Bank riesige Summen zahlen, um leistungsstärkste Personen in beiden Organisationen zu behalten. Eine dritte Ursache von Problemen ist die Tatsache, dass Akquisitionen, obwohl ein schneller Weg zum Wachstum die volle Zahlung nach vorne fordern. Dagegen können Investitionen in Forschung und Entwicklung, Kapazitätserweiterungen oder Marketingkampagnen im Laufe der Zeit stufenweise erfolgen. Bei den Akquisitionen beginnt die Börsenuhr von Anfang an, die gesamte Investition zu ticken. Nicht unangemessen, wollen die Investoren zu sehen, überzeugende Beweise, dass pünktliche Leistung Gewinne materialisieren wird. Wenn sie nicht tun, markieren sie die companys Anteile unten, bevor irgendeine Integration stattfindet. Viertens wird der Kaufpreis einer Akquisition zu oft von der Preisbildung anderer vergleichbarer Akquisitionen getrieben und nicht von einer strengen Einschätzung, wo, wann und wie das Management echte Performancegewinne erzielen kann. So kann der gezahlte Preis wenig mit dem erreichbaren Wert zu tun haben. Schließlich, wenn eine Fusion geht schief gehen, ist es schwierig und extrem teuer zu entspannen. Manager, deren Glaubwürdigkeit an einer Akquisition beteiligt ist, können den Wert zerstören, indem sie gutes Geld nach schlecht in der Hoffnung, dass mehr Zeit und Geld wird ihnen Recht zu beweisen. Angesichts dessen bieten die Aktientitel den Aktionären der erworbenen Unternehmen die Chance, von den möglichen Synergiegewinnen zu profitieren, die die übernehmenden Aktionäre über die Prämie hinaus erwarten. Das ist sicher, was die Erwerber ihnen sagen. Das Problem besteht natürlich darin, dass die Aktionäre des erworbenen Unternehmens auch die Risiken teilen müssen. Nehmen wir an, dass Buyer Inc. den Kauf von Seller Inc. mit einem Börsengang abschließt und dann keine der erwarteten Synergien eintritt. In einem All-Bargeld-Geschäft würden die Aktionäre der Buyer Inc. s den gesamten Verlust der 1,2 Milliarden Prämie, die für Verkäufer Inc. gezahlt wird, schultern. Aber in einem Aktiengeschäft ist ihr Verlust nur 55,5 der Prämie. Die verbleibenden 44,5 des Verlustes 534 millionis getragen von Seller Inc. s Anteilseignern. In vielen Übernahmesituationen wird der Erwerber natürlich so viel größer sein, als das Ziel, dass die veräußernden Aktionäre am Ende nur einen vernachlässigbaren Anteil des kombinierten Unternehmens besitzen. Aber wie die Beweislage nahelegt, erweist sich die Aktienfinanzierung bei großen Deals als besonders beliebt (siehe die Ausstellung "Die Beliebtheit von Papier"). In diesen Fällen sind die potenziellen Risiken für die erworbenen Aktionäre groß, wie ITTs Aktionäre herausfanden, nachdem ihr Unternehmen von Starwood Lodging übernommen wurde. Es ist eine der höchsten Profilübernahmen der 1990er Jahre und zeigt anschaulich die Gefahr, in Papier gezahlt zu werden. Die Popularität von Papier Quelle: Securities Data Company Die Geschichte begann im Januar 1997 mit einem Angebot von Hilton Hotels von 55 pro Aktie für ITT, ein 28 Prämie über ITTs preoffer Aktie. Unter den Bedingungen des Angebots, ITTs Aktionäre erhalten 27,50 in bar und die Balance in Hilton Aktie. Angesichts des steifen Widerstands von ITT erhob Hilton sein Angebot im August auf 70 pro Aktie. An diesem Punkt kam ein neuer Bieter, Starwood Lodging, ein Immobilien-Investment-Treuhandvermögen mit umfangreichen Hotelbetrieben, in den Kampf mit einem Gebot von 82 pro Aktie. Starwood vorgeschlagen, die Zahlung 15 in bar und 67 in eigenen Aktien. Als Reaktion darauf verkündete Hilton ein Angebot von 80 pro Aktie in dieser Form. Die Aktionäre würden 80 pro Aktie in bar für 55 ihrer Aktien und zwei Aktien der Hilton Aktie für jede der verbleibenden 45 ihrer Aktien erhalten. Wenn die Aktie ein Jahr nach der Fusion nicht mindestens 40 pro Aktie erreichte, würde Hilton den Fehlbetrag auf maximal 12 pro Aktie ausmachen. Im Wesentlichen bietet Hilton das Gegenstück zu einem All-Cash-Angebot an, das mindestens 80 Dollar je Aktie betragen würde, wenn die Aktien von Hiltons 28 Jahre oder länger ein Jahr nach der Fusion gehandelt würden. Hiltons-Management glaubte, dass es das Abkommen mit diesem niedrigeren Angebot durch das Bieten von mehr Bargeld und den Schutz des zukünftigen Wertes seiner Anteile herstellen würde. Starwood konterte durch die Erhöhung seines Angebots auf 85 pro Aktie. Dieses Mal gab es ITTs Aktionäre die Möglichkeit, die Zahlung ganz auf Lager oder ganz in bar zu nehmen. Aber es gab einen Haken: Wenn mehr als 60 der Aktionäre die Barauswahl wählten, würde die Barauszahlung für diese Aktionäre auf nur 25,50 begrenzt und der Restbetrag in Starwood-Aktien gezahlt werden. Trotz dieses Fanges, ITTs Brett stimmte, das Starwood Angebot über dem weniger riskanten Hilton-Angebot zu empfehlen, und es wurde dann von den Aktionären genehmigt. Ironischerweise, während ITTs Board wählte das Angebot mit dem größeren Bestand Komponente, die Aktionäre tatsächlich eine starke Vorliebe für Bargeld. Als die Stimmen gezählt wurden, hatten fast 75 von ITT-Aktionären Starwoods Bar Optiona Prozentsatz weit größer als öffentlich vorhergesagt von Starwoods Management ausgewählt und die natürlich die 25,50 Mütze ausgelöst. Als Folge der Annahme Starwoods Angebot, ITTs Aktionäre am Ende Besitz 67 der kombinierten Unternehmen Aktien. Das lag daran, dass bereits vor der Bekanntgabe des Angebots (mit seiner sehr hohen Prämie) der ITT-Marktwert fast doppelt so groß war wie Starwoods. ITTs Aktionäre wurden sehr exponiert, und sie litten dafür. Obwohl der Kurs der Starwoods-Aktie während der Übernahme bei rund 55 gehalten wurde, stürzte der Kurs nach Fertigstellung ein. Ein Jahr später stand er bei 32 pro Aktie. Zu diesem Preis hatte der Wert von Starwoods Angebot von 85 auf 64 für die ITT-Aktionäre, die Bargeld gewählt hatte geschrumpft. Die Aktionäre, die sich dafür entschieden hatten, ganz auf Lager gezahlt zu werden, waren noch schlimmer: Das Paket der Starwood-Aktie war nur 49 wert. ITTs-Aktionäre hatten einen steilen Preis für die Wahl des nominell höheren, aber riskanteren Starwood-Angebots bezahlt. Fixed-Shares oder Fixed-Value-Boards und Aktionäre müssen mehr tun, als nur zwischen Bargeld und Lager wählen, wenn makeor akzeptieren ein Angebot. Es gibt zwei Möglichkeiten, ein Angebot für einen Aktienaustausch zu strukturieren, und die Wahl eines Ansatzes oder der anderen hat erhebliche Auswirkungen auf die Risikoverteilung zwischen den beiden Anteilseignern. Unternehmen können entweder eine feste Anzahl von Aktien ausgeben oder einen festen Wert der Aktien ausgeben. Feste Anteile. In diesen Angeboten ist die Anzahl der auszugebenden Aktien sicher, aber der Wert des Deals kann zwischen der Ankündigung des Angebots und dem Schlussdatum schwanken, abhängig vom Erwerberaktienkurs. Sowohl der Erwerb und der Verkauf von Anteilseignern sind von diesen Änderungen betroffen, aber Änderungen des Erwerberpreises beeinflussen nicht das anteilige Eigentum an den beiden Sätzen von Aktionären im kombinierten Unternehmen. Daher ändern sich die Interessen der beiden Sätze von Aktionären in den Deals Aktionär Wertschöpfung nicht, obwohl die tatsächliche SVA kann sich als anders als erwartet ausfallen. In einem Fixed-Share-Geschäft sind die Aktionäre des erworbenen Unternehmens besonders anfällig gegenüber einem Kursrückgang der erwerbenden Aktien, da sie einen Teil des Preisrisikos ab dem Zeitpunkt der Bekanntgabe des Dealings tragen müssen. Genau das passierte den Aktionären von Green Tree Financial, als sie 1998 von der Versicherungsgesellschaft Conseco ein 7,2 Milliarden-Angebot akzeptierte. Im Rahmen der Vereinbarung wurde jede Stammaktie der Green Trees in 0,9165 Stückaktien der Conseco Stammaktien umgerechnet. Am 6. April, einen Tag vor der Ankündigung, wurde Conseco mit 57,75 je Aktie gehandelt. Zu diesem Preis würden Green-Tree-Aktionäre für jede ihrer Green Tree-Aktien knapp 53 Aktien der Conseco-Aktie erhalten. Dies stellte eine riesige 83 Prämie über Green Trees Preannouncement Aktienkurs von 29. Consecos Grund für das Geschäft war, dass es benötigt, um mehr von den Bedürfnissen der mittleren Einkommen Verbraucher zu dienen. Die Vision artikuliert, wenn der Deal angekündigt wurde, war, dass Conseco verkaufen ihre Versicherung und Annuität Produkte zusammen mit Green Trees Konsumentenkredite, wodurch beide Unternehmen zu stärken. Aber die Akquisition war nicht ohne Risiken. Erstens war das Green Tree-Geschäft mehr als achtmal größer als das größte Angebot, das Conseco jemals abgeschlossen hatte, und fast das 20-fache der durchschnittlichen Größe seiner letzten 20 Deals. Zweitens war Green Tree im Geschäft der Kreditvergabe an Käufer von Mobilheime, ein Geschäft sehr unterschiedlich von Consecos, und das Geschäft würde eine kostspielige Postmerger Integration Aufwand erfordern. Der Markt war skeptisch gegenüber der Cross-Selling-Synergien und Consecos Fähigkeit, in einem neuen Unternehmen zu konkurrieren. Consecos Wachstum war auf einer Reihe von sehr erfolgreichen Akquisitionen in seinen Kerngeschäften der Lebens-und Krankenversicherung gebaut worden, und der Markt nahm Consecos Diversifizierung als ein Signal, dass Akquisitionsmöglichkeiten in diesen Unternehmen wurden knapp. So begannen Anleger Conseco-Aktien zu verkaufen. Als der Deal Ende Juni 1998 geschlossen wurde, war der Kurs der Consecos-Aktie von 57,75 auf 48 gesunken. Dieser Sturz ging sofort auf Green Trees-Aktionäre sowie Consecos. Statt der erwarteten 53, Green Trees Aktionäre erhielten 44 für jeden ihrer sharesthe Prämie von 83 auf 52 gesunken. Green Trees Aktionäre, die auf ihre Conseco-Aktie gehalten nach dem Schließen noch mehr verloren. Bis April 1999, ein Jahr nach Bekanntgabe, war der Kurs der Consecos-Aktie auf 30 gefallen. Zu diesem Preis verlor Green Trees-Aktionäre nicht nur die gesamte Prämie, sondern auch eine zusätzliche 1,50 pro Aktie aus dem Preannouncement-Wert. Fester Wert. Die andere Möglichkeit, ein Aktiengeschäft zu strukturieren, ist für den Erwerber, einen festen Wert der Aktien auszugeben. In diesen Geschäften ist die Anzahl der ausgegebenen Aktien bis zum Stichtag nicht festgesetzt und hängt vom jeweiligen Preis ab. Infolgedessen bleibt das anteilige Eigentum der laufenden Gesellschaft im Zweifel bis zum Schluss. Um zu sehen, wie festverzinsliche Geschäfte funktionieren, können wir zurück zu Buyer Inc. und Seller Inc. gehen. Nehmen wir an, dass das Angebot von Buyer Inc. auf Lager gezahlt wird, aber zum Schlusskurs seine Aktie genau um die Prämie gefallen ist Zahlung für Verkäufer Inc. from 100 pro Anteil zu 76 pro Anteil. Bei dieser Aktie, in einem festverzinslichen Deal, Buyer Inc. hat 52,6 Millionen Aktien ausgeben, um Seller Inc. s Aktionäre ihre versprochenen 4 Milliarden Wert geben. Aber das lässt Buyer Inc. s ursprüngliche Aktionäre mit nur 48,7 der kombinierten Firma anstatt der 55,5, die sie in einem Festgeldverhältnis gehabt haben würden. Wie die Abbildung nahe legt, trägt die übernehmende Gesellschaft in einem Festpreisgeschäft das gesamte Preisrisiko auf ihre Aktien zwischen Ankündigung und Schließung. Wenn der Aktienkurs sinkt, muss der Erwerber zusätzliche Anteile ausgeben, um den Verkäufer seinen vertraglich festgelegten Fixed-Dollar-Wert zu zahlen. Die Aktionäre der übernehmenden Gesellschaften müssen daher eine niedrigere Beteiligung an dem kombinierten Unternehmen akzeptieren, und ihr Anteil an der erwarteten SVA sinkt entsprechend. Nach unserer Erfahrung nehmen Unternehmen selten dieses potenziell erhebliche Risiko in ihre SVA-Berechnungen ein, trotz der Tatsache, dass der Erwerber Aktienkurs in einer erheblichen Mehrheit der Fälle sinkt. (Siehe Tabelle, wie Risiko zwischen Erwerber und Verkäufer verteilt wird.) Wie Risiko zwischen Erwerber und Verkäufer verteilt wird Die Art und Weise, wie ein Erwerb bezahlt wird, bestimmt, wie das Risiko zwischen dem Käufer und dem Verkäufer verteilt wird. Ein Käufer, der z. B. ganz in bar bezahlt, übernimmt das Risiko, dass der Preis seiner Aktien zwischen der Ankündigung der Transaktion und seinem Abschluss sinkt. Der Erwerber übernimmt nach Abschluss der Transaktion auch das gesamte operative Risiko. Im Gegensatz dazu beschränkt ein Erwerber, der dem Verkäufer eine feste Anzahl von eigenen Aktien zahlt, sein Risiko von einem Kursverlust auf den prozentualen Anteil des neuen, fusionierten Unternehmens. Der Erwerber, der einen festen Wert der Anteile bezahlt, übernimmt das gesamte Marktrisiko, schränkt aber sein operatives Risiko auf den Prozentsatz seines Nachschutzeigentums im neuen Unternehmen ein. Ebenso werden die Eigentümer des erworbenen Unternehmens in einem Festpreisgeschäft besser geschützt. Sie sind keinem Wertverlust ausgesetzt, bis die Transaktion abgeschlossen ist. In unserem Beispiel müssen die Aktionäre der Seller Inc. s kein Synergierungsrisiko mehr tragen, weil die Aktien, die sie erhalten, keine Synergieerwartungen in ihrem Preis enthalten. Der Kursverlust setzt sich aus der Veräußerung der Aktionärsaktionäre zusammen. Und wenn nach dem Schließen der Markt die Akquisition neu bewertet und Buyer Inc. s Aktienkurs steigt, werden Seller Inc. s Aktionäre höhere Renditen wegen des erhöhten Prozentsatzes, den sie in der kombinierten Gesellschaft besitzen, genießen. Allerdings, wenn Buyer Inc. s Aktienkurs weiter nach dem Schlussdatum verschlechtert, werden Seller Inc. s Aktionäre einen größeren Prozentsatz dieser Verluste zu tragen. Wie können Unternehmen wählen Angesichts der dramatischen Auswirkungen auf den Wert, den die Methode der Zahlung haben können, haben Boards von Akquisition und Verkauf von Unternehmen eine treuhänderische Verantwortung, diese Effekte in ihre Entscheidungsprozesse zu integrieren. Akquirierende Unternehmen müssen ihren Aktionären erklären können, warum sie die Synergiegewinne der Transaktion mit den Aktionären des erworbenen Unternehmens teilen müssen. Die übernommenen Gesellschafter der Aktionäre, die im kombinierten Unternehmen angeboten werden, müssen ihrerseits die Risiken einer tatsächlichen Investition verstehen. All dies macht die Arbeit der Vorstandsmitglieder komplizierter. Nun schauen Sie zuerst auf die Fragen, denen sich der Vorstand eines übernehmenden Unternehmens. Fragen für den Acquirer. Die Geschäftsführung und der Vorstand einer übernehmenden Gesellschaft sollten sich vor der Entscheidung über eine Zahlungs - methode mit drei wirtschaftlichen Fragen befassen. Erstens sind die übernehmenden Unternehmen unterbewertet, relativ geschätzt oder überbewertet Zweitens, was ist das Risiko, dass die erwarteten Synergien benötigt, um für die Akquisition Prämie zahlen wird nicht zustande Die Antworten auf diese Fragen werden dazu beitragen, die Unternehmen bei der Entscheidung zwischen Ein Bargeld und ein Aktienangebot. Schließlich, wie wahrscheinlich ist es, dass der Wert der Aktien der übernehmenden Unternehmen vor dem Schließen fallen wird Die Antwort auf diese Frage sollte die Entscheidung zwischen einem Festwert und einem Festpreisangebot führen. Lets Blick auf jede Frage wiederum: Bewertung der Acquirers-Aktien Wenn der Erwerber glaubt, dass der Markt seine Aktien unterbewertet ist, dann sollte es keine neuen Aktien zu finanzieren eine Transaktion, weil dies zu tun, würde die derzeitigen Aktionäre benachteiligen. Forschung zeigt konsequent, dass der Markt die Ausgabe von Aktien durch ein Unternehmen als Zeichen dafür, dass die Unternehmen Manager, die in einer besseren Position zu wissen, über ihre langfristigen Perspektiven sind die Aktien zu überbewertet werden. So, wenn das Management beschließt, Aktien zu verwenden, um eine Akquisition zu finanzieren, gibt es viel Grund zu erwarten, dass Unternehmen Aktien zu fallen. Wenn der Erwerber glaubt, dass der Markt seine Anteile unterschätzt, sollte er keine neuen Aktien zur Finanzierung einer Akquisition ausgeben. Was mehr ist, Unternehmen, die Aktien verwenden, um für eine Akquisition zahlen oft Basis der Preis der neuen Aktien auf den aktuellen, unterbewerteten Marktpreis und nicht auf den höheren Wert, den sie glauben, ihre Aktien wert sein. Das kann dazu führen, dass ein Unternehmen mehr bezahlt als es beabsichtigt und in einigen Fällen mehr zu zahlen als die Akquisition wert ist. Angenommen, dass unser hypothetischer Erwerber, Käufer Inc. glaubte, dass seine Aktien im Wert von 125 statt 100 sind. Die Manager sollten die 40 Millionen Aktien, die sie an die Aktionäre der Seller Inc. mit 5 Milliarden und nicht 4 Milliarden Aktien beabsichtigen, bewerten. Dann, wenn Buyer Inc. denkt, dass Seller Inc. nur 4 Milliarden wert ist, sollte es den Aktionären nicht mehr als 32 Millionen Aktien anbieten. Natürlich ist es in der realen Welt nicht leicht, einen ungläubigen Verkäufer davon zu überzeugen, weniger, aber wertvollere Aktien zu akzeptieren, wie wir bereits erwähnt haben. Also, wenn ein erwerbende Unternehmen Manager glauben, dass der Markt deutlich unterbewertet ihre Aktien, ihr logischer Kurs ist es, mit einem Barangebot fortzusetzen. Dennoch finden wir konsequent, dass die gleichen CEOs, die öffentlich erklären ihre Unternehmen Aktienkurs zu niedrig werden heimlich große Mengen von Aktien zu dem zu niedrigen Preis für ihre Akquisitionen zahlen. Welches Signal ist der Markt eher zu folgen Synergie-Risiken Die Entscheidung zur Verwendung von Aktien oder Geld sendet auch Signale über die Erwerber Einschätzung der Risiken der nicht die erwarteten Synergien aus dem Geschäft zu erreichen. Ein wirklich zuversichtlicher Erwerber würde erwarten, für den Erwerb mit Bargeld zu zahlen, damit seine Aktionäre keinen der erwarteten Fusionsgewinne für die erworbenen Unternehmen Aktionäre geben würde. But if managers believe the risk of not achieving the required level of synergy is substantial, they can be expected to try to hedge their bets by offering stock. By diluting their companys ownership interest, they will also limit participation in any losses incurred either before or after the deal goes through. Once again, though, the market is well able to draw its own conclusions. Indeed, empirical research consistently finds that the market reacts significantly more favorably to announcements of cash deals than to announcements of stock deals. A really confident acquirer would be expected to pay for the acquisition with cash. Stock offers, then, send two powerful signals to the market: that the acquirers shares are overvalued and that its management lacks confidence in the acquisition. In principle, therefore, a company that is confident about integrating an acquisition successfully, and that believes its own shares to be undervalued, should always proceed with a cash offer. A cash offer neatly resolves the valuation problem for acquirers that believe they are undervalued as well as for sellers uncertain of the acquiring companys true value. But its not always so straightforward. Quite often, for example, a company does not have sufficient cash resourcesor debt capacityto make a cash offer. In that case, the decision is much less clear-cut, and the board must judge whether the additional costs associated with issuing undervalued shares still justify the acquisition. Preclosing Market Risk A board that has determined to proceed with a share offer still has to decide how to structure it. That decision depends on an assessment of the risk that the price of the acquiring companys shares will drop between the announcement of the deal and its closing. Research has shown that the market responds more favorably when acquirers demonstrate their confidence in the value of their own shares through their willingness to bear more preclosing market risk. In a 1997 article in the Journal of Finance, for example, Joel Houston and Michael Ryngaert found in a large sample of banking mergers that the more sensitive the sellers compensation is to changes in the acquirers stock price, the less favorable is the markets response to the acquisition announcement. That leads to the logical guideline that the greater the potential impact of preclosing market risk, the more important it is for the acquirer to signal its confidence by assuming some of that risk. A fixed-share offer is not a confident signal since the sellers compensation drops if the value of the acquirers shares falls. Therefore, the fixed-share approach should be adopted only if the preclosing market risk is relatively low. Thats more likely (although not necessarily) the case when the acquiring and selling companies are in the same or closely related industries. Common economic forces govern the share prices of both companies, and thus the negotiated exchange ratio is more likely to remain equitable to acquirers and sellers at closing. But there are ways for an acquiring company to structure a fixed-share offer without sending signals to the market that its stock is overvalued. The acquirer, for example, can protect the seller against a fall in the acquirers share price below a specified floor level by guaranteeing a minimum price. (Acquirers that offer such a floor typically also insist on a ceiling on the total value of shares distributed to sellers.) Establishing a floor not only reduces preclosing market risk for sellers but also diminishes the probability that the sellers board will back out of the deal or that its shareholders will not approve the transaction. That might have helped Bell Atlantic in its bid for TCI in 1994which would have been the largest deal in history at the time. Bell Atlantics stock fell sharply in the weeks following the announcement, and the dealwhich included no market-risk protectionunraveled as a result. An even more confident signal is given by a fixed-value offer in which sellers are assured of a stipulated market value while acquirers bear the entire cost of any decline in their share price before closing. If the market believes in the merits of the offer, then the acquirers price may even rise, enabling it to issue fewer shares to the sellers stockholders. The acquirers shareholders, in that event, would retain a greater proportion of the deals SVA. As with fixed-share offers, floors and ceilings can be attached to fixed-value offersin the form of the number of shares to be issued. A ceiling ensures that the interests of the acquirers shareholders are not severely diluted if the share price falls before the deal closes. A floor guarantees the selling shareholders a minimum number of shares and a minimum level of participation in the expected SVA should the acquirers stock price rise appreciably. Questions for the Seller. In the case of a cash offer, the selling companys board faces a fairly straightforward task. It just has to compare the value of the company as an independent business against the price offered. The only risks are that it could hold out for a higher price or that management could create better value if the company remained independent. The latter case certainly can be hard to justify. Lets suppose that the shareholders of our hypothetical acquisition, Seller Inc. are offered 100 per share, representing a 43 premium over the current 70 price. Lets also suppose that they can get a 10 return by putting that cash in investments with a similar level of risk. After five years, the 100 would compound to 161. If the bid were rejected, Seller Inc. would have to earn an annual return of 18 on its currently valued 70 shares to do as well. So uncertain a return must compete against a bird in the hand. More than likely, though, the selling companys board will be offered stock or some combination of cash and stock and so will also have to value the shares of the combined company being offered to its shareholders. In essence, shareholders of the acquired company will be partners in the postmerger enterprise and will therefore have as much interest in realizing the synergies as the shareholders of the acquiring company. If the expected synergies do not materialize or if other disappointing information develops after closing, selling shareholders may well lose a significant portion of the premium received on their shares. So if a selling companys board accepts an exchange-of-shares offer, it is not only endorsing the offer as a fair price for its own shares, it is also endorsing the idea that the combined company is an attractive investment. Essentially, then, the board must act in the role of a buyer as well as a seller and must go through the same decision process that the acquiring company follows. At the end of the day, however, no matter how a stock offer is made, selling shareholders should never assume that the announced value is the value they will realize before or after closing. Selling early may limit exposure, but that strategy carries costs because the shares of target companies almost invariably trade below the offer price during the preclosing period. Of course, shareholders who wait until after the closing date to sell their shares of the merged company have no way of knowing what those shares will be worth at that time. The questions we have discussed hereHow much is the acquirer worth How likely is it that the expected synergies will be realized. and How great is the preclosing market riskaddress the economic issues associated with the decisions to offer or accept a particular method of paying for a merger or acquisition. There are other, less important, issues of tax treatment and accounting that the advisers of both boards will seek to bring to their attention (see the sidebars Tax Consequences of Acquisitions and Accounting: Seeing Through the Smoke Screen). But those concerns should not play a key role in the acquisition decision. The actual impact of tax and accounting treatments on value and its distribution is not as great as it may seem. Tax Consequences of Acquisitions The way an acquisition is paid for affects the tax bills of the shareholders involved. On the face of it, a cash purchase of shares is the most tax-favorable way for the acquirer to make an acquisition because it offers the opportunity to revalue assets and thereby increase the depreciation expense for tax purposes. Conversely, shareholders in the selling company will face a tax bill for capital gains if they accept cash. They are therefore likely to bargain up the price to compensate for that cost, which may well offset the acquirers tax benefits. But its difficult to generalize. After all, if the selling shareholders suffer losses on their shares, or if their shares are in tax-exempt pension funds, they may favor cash rather than stock. By contrast, the tax treatments for stock-financed acquisitions appear to favor the selling shareholders because they allow them to receive the acquirers stock tax-free. In other words, selling shareholders can defer taxes until they sell the acquirers stock. But if sellers are to realize the deferred tax benefit, they must be long-term shareholders and consequently must assume their full share of the postclosing synergy risk. Accounting: Seeing Through the Smoke Screen Some managers claim that stock deals are better for earnings than cash deals. But this focus on reported earnings flies in the face of economic sense and is purely a consequence of accounting convention. In the United States, cash deals must be accounted for through the purchase-accounting method. This approach, which is widespread in the developed world, records the assets and liabilities of the acquired company at their fair market value and classifies the difference between the acquisition price and that fair value as goodwill. The goodwill must then be amortized, which causes a reduction in reported earnings after the merger is completed. In contrast, acquisitions that are at least 90 paid for in shares, and meet a number of other requirements, can be accounted for under the pooling-of-interests method. This approach requires companies simply to combine their book values, creating no goodwill to be amortized. Therefore, better earnings results are reported. Perhaps not surprisingly, a recent proposal by the Financial Accounting Standards Board to eliminate pooling has caused deep consternation in corporate boardrooms concerned about earnings and among investment bankers who fear a serious downturn in MampA activity. In principle, though, the accounting treatment should make no difference to an acquisitions value. Although it can dramatically affect the reported earnings of the acquiring company, it does not affect operating cash flows. Goodwill amortization is a noncash item and should not affect value. Managers are well aware of this, but many of them contend that investors are myopically addicted to short-term earnings and cannot see through the cosmetic differences between the two accounting methods. Research evidence does not support that claim, however. Studies consistently show that the market does not reward companies for using pooling-of-interests accounting. Nor do goodwill charges from purchase accounting adversely affect stock prices. In fact, the market reacts more favorably to purchase transactions than to pooling transactions. The message for management is clear: value acquisitions on the basis of their economic substancetheir future cash flowsnot on the basis of short-term earnings generated by accounting conventions. Shareholder Value at Risk (SVAR) Before committing themselves to a major deal, both parties will, of course, need to assess the effect on each companys shareholder value should the synergy expectations embedded in the premium fail to materialize. In other words, what percentage of the companys market value are you betting on the success or failure of the acquisition We present two simple tools for measuring synergy risk, one for the acquirer and the other for the seller. A useful tool for assessing the relative magnitude of synergy risk for the acquirer is a straightforward calculation we call shareholder value at risk . SVAR is simply the premium paid for the acquisition divided by the market value of the acquiring company before the announcement is made. The index can also be calculated as the premium percentage multiplied by the market value of the seller relative to the market value of the buyer. (See the table What Is an Acquirers Risk in an All-Cash Deal) We think of it as a bet your company index, which shows how much of your companys value is at risk if no postacquisition synergies are realized. The greater the premium percentage paid to sellers and the greater their market value relative to the acquiring company, the higher the SVAR. Of course, as weve seen, its possible for acquirers to lose even more than their premium. In those cases, SVAR underestimates risk. What Is an Acquirers Risk in an All-Cash Deal An acquirers shareholder value at risk (SVAR) varies both with the relative size of the acquisition and the premium paid. Lets see what the SVAR numbers are for our hypothetical deal. Buyer Inc. was proposing to pay a premium of 1.2 billion, and its own market value was 5 billion. In a cash deal, its SVAR would therefore be 1.2 divided by 5, or 24 . But if Seller Inc. s shareholders are offered stock, Buyer Inc. s SVAR decreases because some of the risk is transferred to the selling shareholders. To calculate Buyer Inc. s SVAR for a stock deal, you must multiply the all-cash SVAR of 24 by the percentage that Buyer Inc. will own in the combined company, or 55.5 . Buyer Inc. s SVAR for a stock deal is therefore just 13.3 . A variation of SVAR premium at risk can help shareholders of a selling company assess their risks if the synergies dont materialize. The question for sellers is, What percentage of the premium is at risk in a stock offer The answer is the percentage of ownership the seller will have in the combined company. In our hypothetical deal, therefore, the premium at risk for Seller Inc. s shareholders is 44.5 . Once again, the premium-at-risk calculation is actually a rather conservative measure of risk, as it assumes that the value of the independent businesses is safe and only the premium is at risk. But as Consecos acquisition of Green Tree Financial demonstrates, unsuccessful deals can cost both parties more than just the premium. (See the table SVAR and Premium at Risk for Major Stock Deals Announced in 1998.) SVAR and Premium at Risk for Major Stock Deals Announced in 1998 Data for calculations courtesy of Securities Data Company. The cash SVAR percentage is calculated as the premium percentage multiplied by the relative size of the seller to the acquirer. The stock SVAR percentage is calculated as the cash SVAR percentage multiplied by the acquirers proportional ownership. From the perspective of the selling companys shareholders, the premium-at-risk calculation highlights the attractiveness of a fixed-value offer relative to a fixed-share offer. Lets go back to our two companies. If Buyer Inc. s stock price falls during the preclosing period by the entire premium paid, then Seller Inc. s shareholders receive additional shares. Since no synergy expectations are built into the price of those shares now, Seller Inc. s premium at risk has been completely absorbed by Buyer Inc. In other words, Seller Inc. s shareholders receive not only more shares but also less risky shares. But in a fixed-share transaction, Seller Inc. s stockholders have to bear their full share of the value lost through the fall in Buyer Inc. s price right from the announcement date. Although we have taken a cautionary tone in this article, we are not advocating that companies should always avoid using stock to pay for acquisitions. We have largely focused on deals that have taken place in established industries such as hotels and insurance. Stock issues are a natural way for young companies with limited access to other forms of financing, particularly in new industries, to pay for acquisitions. In those cases, a high stock valuation can be a major advantage. Even managers of Internet companies like Amazon or Yahoo should not be beguiled into thinking that issuing stock is risk-free. But it is a vulnerable one, and even the managers of Internet companies such as America Online, Amazon. and Yahoo should not be beguiled into thinking that issuing stock is risk-free. Once the market has given a thumbs-down to one deal by marking down the acquirers share price, it is likely to be more guarded about future deals. A poor stock-price performance can also undermine the motivation of employees and slow a companys momentum, making the difficult task of integrating acquisitions even harder. Worse, it can trigger a spiral of decline because companies whose share prices perform badly find it hard to attract and retain good people. Internet and other high-technology companies are especially vulnerable to this situation because they need to be able to offer expectations of large stock-option gains to recruit the best from a scarce pool of talent. The choice between cash and stock should never be made without full and careful consideration of the potential consequences. The all-too-frequent disappointing returns from stock transactions underscore how important it is for the boards of both parties to understand the ramifications and be vigilant on behalf of their shareholders interests. A version of this article appeared in the NovemberDecember 1999 issue of Harvard Business Review . Alfred Rappaport is the Leonard Spacek Professor Emeritus at Northwestern University8217s J. L. Kellogg Graduate School of Management and author of Saving Capitalism from Short-Termism: How to Build Long-Term Value and Take Back Our Financial Future . Mark L. Sirower is a corporate development adviser with the Boston Consulting Group in New York and a visiting professor of mergers and acquisitions at New York University8217s Leonard N. Stern School of Business. He is the author of The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (Free Press, 1997). This article is about ACCOUNTING
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